18. Oktober 2023

Hochzins-Produkte besser als Aktien?

Bis zu 14 % auf Senior Loans. Da stellt sich die Frage: Wozu dann noch Aktien?

Fixed Income - feste Erträge, Zinsen. Darüber sprechen wir heute.
Während der Planung habe ich Anton gefragt: "Fixed Income - was sind das denn für Papiere?"
Antons Antwort: "Darunter würden für mich alle Geldwerte fallen, die aktienähnliche Renditen aufweisen und deshalb die Depotrendite nicht verwässern.
High-Yield-Anleihen, Kredite, Preferred Shares (um nur einige zu nennen) sind alle positiv korreliert mit Aktien, weisen aber durchaus eine eigene Zyklik auf und schütten in Krisen verhältnismäßig sicher aus."

Solche Fixed-Income-Anlagen zahlen aber nicht nur verlässliche Ausschüttungen von über 5 %, sondern bieten sich auch an, um den Kurswert des Portfolios zu glätten.

Begriffsdefinitionen

Fixed Income ist weit mehr als Tagesgeld.Selbst die korrekte Übersetzung in festverzinsliche Wertpapiere hilft nicht wirklich weiter. Denn damit ist ein Anleihen-ETF gemeint. Wer erfolgreich in die Anlageklasse "Fixed Income" investieren möchte, muss - zumindest grundlegend - über die Kapitalstruktur von Unternehmen Bescheid wissen und einige Fachbegriffe kennen.

1. Investment Grade versus Junk Bonds, was sind die Unterschiede?
2. Was ist das Zinsänderungsrisiko und wie wirkt es sich aus?
3. Was ist der Credit spread (Kreditspanne)?
4. Unterschied Loan versus Bond. Loans sind Geschäftskredite und haben keine fixe Zinshöhe, sondern werden alle 3 Monate an einen Referenzzins (beispielsweise Libor) angepasst. Damit sind sie gut gegen Inflation geschützt. Vorausgesetzt, die EZB hebt die entsprechenden Zinssätze auch an. Anders die Anleihe (Bond): Sie hat einen festen Zinssatz und der Kurs fällt, wenn die Inflation steigt.
5. Kapitalstruktur einer Firma (besicherte Anleihen, unbesicherte Anleihen, Eigenkapital). Was sind die typischen Charakteristiken dieser juristischen Konstrukte? Mit welchen Eigenschaften sind sie ausgestattet (Risiko, Rendite, Volatilität)?

Dann klären wir, wo sich die Produkte der heutigen Sendung in dieser Hierarchie befinden und die grundsätzliche Motivation sich solche Papiere zu kaufen. Gerade im Hinblick auf die Redite/Risiko-Analyse. Überspitzt gesagt:

1. Aktien laufen schlecht, alles ist unsicher, Flucht in die sicheren Werte. => Hochzins-Junk stürzt ab wie die Aktien.
2. Aktien erholen sich wieder, die Kurse gehen ordentlich nach oben. => Hochzins-Anleihen sind eben doch nur Anleihen. Man bekommt den Zins und das war’s. Kursgewinne nicht wirklich toll.

Damit hat man das Schlechteste aus beiden Welten, denn: Unternehmensanleihen (insbesondere die hochverzinslichen) werden sowohl von den Zinssätzen, als auch von der Wirtschaftslage beeinflusst. Mal verhalten Sie sich wie Anleihen, dann wieder wie Aktien.

"Und das, obwohl Investment-Grade-Unternehmensanleihen fast immer deutlich höhere Renditen aufweisen als Anleihen höherer Qualität. Das Problem ist, dass ein erheblicher Teil dieses anfänglichen Renditevorteils aufgrund von Zahlungsausfällen, Kündigungsrisiken (Bullenmarkt, alle sind voll "Risk-on", 5% reichen für eine High-Yield-Anleihe, also kündigt die Firma die 7 %-Anleihe und der Investor kriegt keine 7%) und Herabstufungen verloren geht. Anders ausgedrückt: Die Rendite eines diversifizierten Portfolios von Unternehmensanleihen überschätzt die zu erwartende Rendite erheblich."
Quelle

Hochzinsanleihen verhalten sich anders als US-Treasuries. Wer vor x Jahren Papiere mit einem Coupon von sechs Prozent kauft, behält diese Rendite. Auch wenn der aktuelle Zinssatz bei 1,5 % liegt. Halten bis zur Endfälligkeit ist hier die Strategie. Uncle Sam kündigt nicht. Die Emittenten von Hochzinsanleihen schon.

Hier einige Forschungsarbeiten zum Thema

• Equity Volatility and Corporate Bond Yields, JOHN Y. CAMPBELL and GLEN B.TAKSLER (2003)
• On the Relation Between Credit Spread Puzzles and the Equity Premium Puzzle - Long Chen Pierre Collin-Dufresne Robert S. Goldstein (2002)
• The determinants of credit spread changes - Collin-Dufresne, Goldstein, and Martin (2001)
• A Simple Approach to Valuing Risky Fixed and Floating Rate Debt - Longstaff and Schwartz (1995)
• Liquidity and Credit Risk - Jan Ericsson and Olivier Renault (2006)
• Does default risk in coupons affect the valuation of corporate bonds?: A contingent claims model - Kim, Ramaswamy, and Sundaresan (1993)
• Contingent claims analysis of corporate capital structures: An empirical investigation - Jones, Mason, and Rosenfeld (1984)
• Understanding Changes in Corporate Credit Spreads - Doron Avramov, Gergana Jostova, CFA, and Alexander Philipov (2007)

Risiko/Rendite-Analyse

Wird man denn als Anleger überhaupt fair für die Übernahme des Risikos entschädigt? Hochzins-Anleihen können ausfallen, dann gibt es nichts. Wie findet man die Renditeperlen? Können diese Produkte überhaupt mithalten (Sharpe), denn vom Kursverlauf ist das alles nah am MSCI World.

Quelle

• Are High Yield Investors Getting Properly Paid for Default Risk
• High yield: three myths debunked

Erwiderung Anton

Die Einschätzung, dass man mit High Yield Anleihen das schlechteste aus beiden Welten hat, teile ich allerdings nicht. High-Yield-Bonds sind, was die Barerträge angeht, nennenswert unkorreliert und auch was die Kurse angeht abgeschwächt positiv korreliert. 25 % bei High-Yield-Anleihen versus 35 % bei Aktien-Drawdown im Shutdown-Crash ist schon ein signifikanter Unterschied. Auch ansonsten ist die Volatilität wesentlich geringer.
Entscheidend ist ja (selbst wenn man primär auf die Buchwertentwicklung schaut) nicht, dass alle unkorrelierten Papiere sich komplett anders verhalten als Aktien, sondern, dass das Gesamtelend im Crash vermindert wird. High-Yield-Bonds reduzieren das Elend, ohne die Rendite nennenswert zu verschlechtern. Das Gleiche gilt auch für die anderen Fixed-Income-Anlagen.

Auch das Zitat, dass die Renditen von High-Yield-Firmenanleihen überschätzt werden, halt ich für eine Binse. Natürlich schmälern Ausfälle den Ertrag. Wenn ich, wie beim FU Fonds, über 9 % Effektivverzinsung habe, können aber jedes Jahr ein paar Prozent ausfallen und mein Return ist immer noch wesentlich besser als bei Bundesanleihen.

Kupon minus statistisch erwarteter Ausfall gleich erwartete Rendite.

Man darf auch nicht aus den letzten 15 Jahren bei solchen Fixed-Income-Anlagen 1:1 auf die Zukunft schließen. In der Zukunft dürfte die Schwankungsbreite vergleichbar bleiben (geringer als bei Aktien), die Renditen aber deutlich höher liegen. Das Sharpe Ratio wird besser. High-Yield-Anleihen rentieren mittlerweile gut und gerne über 9 % (statistische Ausfallwahrscheinlichkeit liegt bei 1,5 % p. a.. Das bedeutet: über 7 % erwartete Rendite bei geringerer Vola & Drawdown als bei Aktien, kann man nicht meckern). Senior Loans rentieren teilweise über 14 %. Wir haben es aktuell eben mit einer relativen Hochzinsphase zu tun.

High Yield und Fixed Income sind wesentlich besser als ihr (Junk)-Ruf und bieten gerade für unkorreliert orientierte Anleger ein angenehmes Profil als Depotergänzung.

Was dieses angenehme Profil ist, werden wir im Weiteren erforschen.

Der Fragenkatalog

• Worin besteht die Unkorreliertheit, was ist das Lieblingsbiotop der Anlageklasse? Wann liefert sie eine gute Rendite, bei welchen Börsenregimes tut sie sich schwer?
• Für wen ist sie geeignet? Charakterlich, finanzielle Möglichkeiten, Lebenssituation (jung & lange Ansparrate oder kurz vor der Rente)
• Was man realistischerweise von ihr erwarten kann. Wie ist das Auszahlungsprofil?
• Einige ausgewählte Vertreter, so ganz ohne WKN geht’s dann doch nicht.
• An welcher Börse kaufbar?. Da müssen wir uns dann leider teilweise vom Börsenplatz Deutschland verabschieden.

Produkte

1. VanEck Fallen Angel High Yield Bond ETF ($-HighYield-Anleihen)
2. CVC Income & Growth Ltd. (überwiegend Senior Loans)
3. FU Fonds - Bonds Monthly Income (€-HighYield-Anleihen)
4. MCAN Mortgage Corp. (Hypothekenkredite in Kanada): Homepage, Investoren-Seite

Hochzins-Produkte besser als Aktien? - Teil 1

Hochzins-Produkte besser als Aktien? -Teil 2

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(awa)